Portföljstrategi för den defensiva investeraren

Som investerare är det viktigt att ha en genomtänkt portföljstrategi. En strategi att kunna luta sig mot när det stormar på börserna, och som kan hjälpa till att hålla huvudet kallt när det behövs som mest.

Men en portföljstrategi bör också vara möjlig att förändra, så att erfarenhet uppbyggd under lång tid kan utnyttjas fördelaktigt.

Jag kommer med detta och ett par efterföljande inlägg beskriva min övergripande investeringsstrategi, inklusive de kriterier och riktlinjer jag arbetar efter inför varje ny investering. Detta (första) inlägg är mer inriktat mot temat investeringsattityd, snarare än kvantitativa resonemang.

Syftet är att formulera en defensiv strategi, vars mål är att erhålla rimlig avkastning till låg risk, vilket i min värld är eftersträvansvärt för alla investerare. För även om man börjar på noll, eller har tradeat till sig flera miljoner kronor, vill man antagligen förr eller senare skydda sina tillgångar genom sunda investeringar.

De resonemang jag bygger min strategi på lånar till stor del av Benjamin Graham, ofta kallad värdeinvesteringens fader.

Det finns tre syften med att dokumentera min portföljstrategi. Dessa är:

1. Att tvinga mig att reflektera över hur jag kan arbeta med investeringar på ett sätt som minskar risken för förlust, ökar möjligheten till avkastning, och inte tar mer av min tid än nödvändigt.
2. Möjligheten att koncentrera ner viktiga lärdomar och budskap i böcker och andra medier, och samla dessa på en plats jag enkelt kan återkomma till för att friska upp mitt minne.
3. Möjligheten att få feedback av andra investerare som läser denna, och andra texter skrivna av mig. Peer review är ett kraftfullt verktyg, och att få mina resonemang ifrågasatta tvingar mig att slipa dem eller byta ut dem mot bättre sådana.

…investing isn’t about beating others at their game. It’s about controlling yourself at your own game.

Varken den erfarne investeraren eller den vane läsaren av aktiebloggar kan ha undgått att höra talas om Benjamin Graham tidigare. Men en liten uppfriskare kan ändå vara på sin plats.

Benjamin Graham undervisade under en tid på Columbia Business School i New York. Där träffade han en elev vid namn Warren Buffett, som senare kom att bli mycket uppmärksammad för sin skicklighet som investerare.

Benjamin Graham skrev även ett antal böcker under sin livstid. Mest uppmärksammade av dessa är The Intelligent Investor och Security Analysis.

Warren Buffett har senare beskrivit de båda böckerna som två av de fyra viktigaste böcker han läst. De övriga två böckerna är tidiga utgåvor av Adam Smiths The Wealth of Nations (1776).

Jag kommer nu beskriva min portföljstrategi som till stor del lånar från dessa två böcker. Men eftersom man aldrig kan bli fullärd, ser jag detta inlägg som ett levande dokument, och som kan komma att uppdateras och anpassas allteftersom jag erhåller mer erfarenhet och kunskap.

Investering eller spekulation

Ordet investering kan ha olika betydelse beroende på vem man frågar. I inledningen av såväl Security Analysis som The Intelligent Investor, söker Graham en tidlös definition av ordet investering. Alltså en definition som inte förändras med tiden, men vars underliggande principer är anpassningsbara för att kunna hantera rådande marknadsklimat.

Begreppet spekulant används i dessa böcker som ett motsatsord till investerare. Med detta i åtanke föreslår Graham & Dodd följande definition för vad som utgör en investering:

An investment operation is one which, upon thorough analysis promises safety of principal and an adequate return. Operations not meeting these requirements are speculative.

En investering kan alltså definieras som en handling som genom grundlig analys utlovar säkerhet (bevarande) av investerat kapital, samt en tillfredställande avkastning på detta kapital. Handlingar som inte uppfyller dessa kriterier betraktas som spekulativa.

För att öka förståelsen för vad som skiljer dessa två motsatsord ges ett antal exempel:

• En spekulant eftersträvar att kunna förutse marknadsrörelser - En investerare eftersträvar ett ägande av lämpliga värdepapper till lämpliga priser
• En spekulant eftersträvar snabba, stora vinster - En investerare uppvisar riskmedevetenhet och strävar efter att undvika förlust
• En spekulant ser på värdepapper som en tillgång att köpa och sälja beroende på marknadsrörelser - En investerare ser på sitt innehav som ett delägarskap i en vinstgivande affärsverksamhet
• En spekulant köper värdepapper i hopp om att priset ska gå upp - En investerare tillämpar en säkerhetsmarginal för att ta höjd för eventuella felbedömningar

Vidare kan en investering beskrivas som något som genererar nutida och framtida kassaflöden. Med denna begränsning betraktas alltså köp av råvaror och konst, två kategorier som ofta benämns som investeringar, som spekulation.

Särskilt allvarligt är det, enligt Graham, att spekulera när man tror att man investerar.

Ett lysande exempel på detta kan ges med en reklamfilm som går just nu. I reklamen förekommer två personer, Person A och Person B. Person A läser, räknar och jämför innan han investerar. Person B spelar tv-spel.

Både Person A och Person B uppnår samma goda avkastning, eftersom Person B, genom handelsplattformen (som ska förbli onämnd), har möjlighet att ta rygg på Person A, automatiskt, varje gång Person A gör förändringar i sin portfölj.

Person A och Person B köper alltså samma tillgångar, samtidigt, till ungefär samma pris. Person A, under förutsättning att han tillämpat en säkerhetsmarginal i sin analys, har investerat. Person B tror sig ha investerat, men har egentligen spekulerat i att Person A är en duktig investerare, och fortsättningsvis kommer vara en duktig investerare.

Avgörande för en investering är alltså förekomsten av en säkerhetsmarginal, en margin of safety, som vilar på konservativa bedömningar av ett företags framtida prestation.

Varför investera istället för att spekulera?

Det finns onekligen de som har spekulerat med stor framgång och gjort sig både stora och snabba vinster. Varför skulle man då bestämt vilja ägna sig åt investering framför spekulation?

Jag tror detta är en fråga som varje person behöver finna sitt eget svar till. För egen del handlar det hela om långsiktighet och uthållighet.

Säg att jag genom flera års arbete och sparande lyckas spara ihop en, för mig, betydande summa. Denna summa reflekterar värdet av mina ansträngningar, och är därför inget jag är villig att spekulera med. Jag är däremot öppen för att erhålla en rimlig avkastning till ett rimligt pris.

Graham menar att precis som det finns intelligenta investerare, finns det intelligenta spekulerare. Jag måste hålla med.

Jag spekulerar i att det med jämna mellanrum dyker upp olika möjligheter för en intelligent spekulerare att profitera på. Svårigheten ligger, som alltid för spekulanten, i timing.

Att ha fel timing kan nämligen få otrevliga konsekvenser.

Figuren nedanför är återskapad från ett exempel ur Jason Zweigs kommentar på kapitel 20 i The Intelligent Investor. Den visar att även om man hittar en aktie som ger dubbelt så hög avkastning som marknaden (10 vs 5 procent i detta exempel), så tar det mer än 16 år att komma ikapp om timingen skulle visa sig så pass att aktien förlorar halva värdet första året.

Även om exemplet ovanför kanske är något raljant, visar det tydligt vikten av att inte förlora pengar.

Det är dessutom ett exempel som tydligt visar varför Warren Buffett ansåg att detta var en de viktigaste insikterna han fick med sig från sin tid med Graham.

Rule number one: Never lose money. Rule number two 2: Never forget rule number one.

För en investerare, som arbetar efter pricing, spelar timing endast roll om det sammanfaller med pricing.

Hade jag gjort ett försök att välja den spekulativa vägen idag, hade jag troligtvis börjat denna bana genom att lära mig PyTorch eller Tensorflow, två open-source-mjukvaror utvecklade av Facebook respektive Google.

Detta eftersom jag tror att intelligent spekulation år 2021 inte kan ske utan stöd av maskininlärningsmetoder.

Den defensiva investeraren

Med definitionen av en investering klargjord, delar Graham därefter upp investerare i två kategorier: den defensiva investeraren och den företagsamme investeraren.

Här gör jag mitt första (och kanske största) avsteg från Grahams principer. I The Intelligent Investor förespråkar Graham att den defensiva investeraren ska sträva efter att hålla en fördelning mellan aktier och räntebärande investeringar (high grade bonds). Denna fördelning kan variera upp till 25 - 75 procent mellan respektive tillgångsslag, men bör med jämna mellanrum balanseras till ungefär 50/50.

Anledningen till denna fördelning mellan räntebärande och aktier är, enligt Graham, att gemene man saknar det lugna temperament som krävs för att hålla huvudet kallt när det stormar på marknaderna.

För egen del stämde detta på mig år 2011 när skuldkrisen (även känd som Greklandskrisen) tog sin början. Som jag skrev i första inlägget köpte jag då guldcertifikat för att hedga mot nedgång, vilket delvis fungerade. Men med definitionerna av investering och spekulation klarlagda, var detta en spekulativ handling.

Hade jag istället investerat i något av de kvalitetsbolag som då fanns tillgängliga till rimligt pris hade det, idag, visat sig vara en bättre affär.

Så varför inte följa Grahams uppmaning om att hålla en stor del av portföljen i räntebärande?

Idag har jag en buffert (i räntebärande), vilket jag saknade för tio år sedan. Jag tror att vetskapen om att denna buffert finns tillgänglig om jag skulle behöva den, samt att jag har denna blogg för att motivera och dokumentera mina beslut, ger mig den trygghet som är nödvändig för att hålla huvudet kallt när det behövs som mest.

Jag är även tio år äldre idag, och har förhoppningsvis lite mer erfarenhet att luta mig mot. Men det är nog rimligt att utvärdera om denna princip bör efterföljas när portföljen börjar växa i framtiden.

Låg risk och lugna nätter

We have defined the defensive investor as one interested in safety plus freedom from bother.

Vidare menar Graham att den defensiva investeraren måste hålla sig till starka bolag med lång vinsthistorik och stark finansiell ställning. Han menar även att det därför, generellt sett, kommer vara svårt för den defensiva investeraren att på lång sikt prestera bättre än marknaden.

Jason Zweig, som kommenterar fjärde upplagan av The Intelligent Investor, påpekar det uppenbara; den defensiva investeraren bör välja ett par billiga indexfonder.

I kontrast mot den allmänt rådande uppfattningen att avkastningen speglar den risk man är villig att ta, menar Graham att det är både möjligt och rimligt att erhålla högre avkastning till lägre risk. Detta eftersom den intelligenta investeraren bör förvänta sig en avkastning i relation till den skicklighet han eller hon uppvisat i sitt analysarbete.

Min bloggförebild Lundaluppen har skrivit en utmärkt bloggserie om The Intelligent Investor där detta och andra koncept diskuteras vidare.

Det ska även tilläggas att den defensiva investeraren inte skapar hävstång genom att belåna sitt innehav.

Den företagsamme investeraren

Den företagsamme investeraren kan karaktäriseras som en person som är villig att ägna mycket tid åt urvalet av sina investeringar, men också dennes villighet att överväga mer riskfyllda investeringar jämfört mot den defensiva investeraren.

Exempel på sådana åtaganden kan vara bolag som inte är ledande inom sin bransch, för tillfället handlas till fyndpris (Grahams såkallade net-nets), eller är ett bolag med stark tillväxt (growth stocks). En sådan investerare bör, under en jämförelseperiod av flera år, kunna förvänta sig en bättre avkastning än sin defensiva motpart.

Han poängterar dock att det finns fler fallgropar för den företagsamme investeraren än för den defensiva investeraren. Detta beror till stor del på att den företagsamme investeraren måste investera på ett sätt som skiljer sig från de flesta investerare och spekulanter, för att kunna uppnå en bättre avkastning än gemene man.

Vilken investerarkategori bör man tillhöra?

För att kunna svara på den frågan behöver man både fundera noga över sin egen förmåga som investerare, men också över hur mycket tid man har och är villig att ge sina investeringsbeslut.

Graham menar att man strikt bör välja att tillhöra antingen den ena eller andra kategorin investerare, och inte placera sig någonstans i mitten, eftersom man inte kan vara “half a business man”.

Jag tycker dock att det är viktigt att poängtera den stora skillnaden i hur pass tillgänglig finansiell information har blivit för gemene man idag jämfört mot förr.

När Graham skrev första upplagan av The Intelligent Investor uppmanade han investeraren att be sin bankman om den information man behövde för sin analys - t.ex. årsredovisningar för tio år bakåt i tiden, för ett antal konkurrerande företag.

Idag kan vem som helst ladda ner ett börsnoterat bolags årsredovisningar från företagets hemsida. Det finns dessutom flera serviceföretag, t.ex. Morningstar, som tillhandahåller historiska nyckeltal för att underlätta olika jämförelser.

Den som har kunskap inom programmering kan skriva sin egen kod för att hämta in all tänkvärd data från olika APIer och därefter (automatiskt) bearbeta denna efter önskemål. Saknar man programmeringskunskaper men kan använda Excel, har man likaså goda möjligheter att bearbeta stora mängder data.

Det är helt klart så att gemene man idag har bättre förutsättningar att analysera fler företag snabbare. Men jag gissar att det även är så att den som idag börjar med investeringar stöter på en högre tröskel, i form av “information overload”.

För den som inte har tid eller viljan att köpa individuella aktier finns idag möjligheten att följa utvecklingen i flera olika index med hjälp av passivt förvaltade fonder. Ett månadssparande i ett par indexfonder med olika profil ger både fördelarna av dollar cost averaging samt diversifiering i bransch, marknad och valuta. Ett alternativ som helt enkelt inte fanns på Grahams tid.

För egen del sätter jag upp målet att slå indexet OMXSGI (vilket inkluderar återinvesterade utdelningar motsvarande SIXRX), och hoppas kunna göra så med 0 - 2 procent under fyra av fem femårsperioder. Detta avkastningsmål är inspirerat av Lundaluppen som jag tidigare nämnt är en förebild för denna blogg.

Enligt en sammanställning som RikaTillsammans har gjort så har Stockholmsbörsen i genomsnitt avkastat 9,24 procent årligen. Bilden nedan visar hur 5 000 kronor, investerade varje månad, skulle utvecklas under loppet av 30 år, inklusive med 1 och 2 procents överavkastning gentemot snittavkastningen.

Jag tror att upp till 2 procents överavkastning är ett mål som kan uppnås med hjälp av individuellt valda aktier efter noggrann analys.

Jämfört mot vad många på t.ex. Twitter lyckas uppnå är detta ett mycket blygsamt mål, men ett par procent över index kan under en lång investeringshorisont göra stor skillnad.

Kan jag uppnå detta till relativt låg risk är jag mycket nöjd.

Lyckas jag inte uppnå detta mål behöver jag antingen justera min strategi, alternativt övergå till fondsparande.

Investeraren och börspsykologi

While enthusiasm may be necessary for great accomplishments elsewhere, on Wall Street it almost invariably leads to disaster.

Många böcker har skrivits om börspsykologi och hur vinnare och förlorare skapats på grund av marknadens svängningar.

Warren Buffett, i sitt förord till fjärde upplagan av The Intelligent Investor, berättar för läsaren att det är möjligt att undvika dåliga resultat bara läsaren ägnar extra uppmärksamhet åt kapitel 8 och 20.

Kapitel 8, “The Investor and Market Fluctuations”, är det berömda kapitel som först myntade uttrycket Mr. Market. Graham beskriver Mr. Market som en bipolär partner till investeraren, som varje dag erbjuder att sälja ut sin del, alternativt köpa upp investerarens del av ett företag de båda är delägare av.

Ibland är Mr. Markets värdering av företaget rimlig. Men med jämna mellanrum låter Mr. Market sin rädsla eller entusiasm ta över, och han erbjuder därmed ett pris långt under eller högt över företagets inneboende värde. Detta eftersom hans humör pendlar mellan mani och depression.

Graham frågar retoriskt: bör du låta en sådan person påverka din syn av vad företaget är värt, eller ska du forma dig en egen uppfattning?

År 2010 publicerades en studie i The Journal of Behavioural Finance av James H. B. Cheung, vid University of Queensland, med titeln Does Mr. Market Suffer from Bipolar Disorder?

I studien utvecklar Cheung en “börshumörsmodell”, Market Mood Model. Modellen är uppdelad i sex faser som beskriver olika delar av aktiemarknadens humör i relation till beskrivningar av ett antal förstämningssyndrom publicerade i Diagnostic and Statistical Manual of Mental Disorders av American Psychiatric Association.

Modellen används för att analysera aktiemarknadens reaktioner under tre kriser; den japanska bubblan under 90-talet, internetbubblan under millenieskiftet, samt finanskrisen 2007.

Cheung skriver:

“Does Mr. Market Suffer from Bipolar Disorder?” My conclusion is that Mr. Market does indeed suffer from it. Generally, it is postulated that a positive relationship exists between market mood and market trend.

När är marknadens reaktioner motiverade?

En aspekt jag inte tycker kommer fram tillräckligt mycket i andra beskrivningar jag läst av Mr. Market, är risken att en prisjustering är rättfärdigad, men att investeraren felaktigt tolkar det som en av Mr. Markets depressioner.

En långsiktig investerare måste vara medveten om att med tidens gång ändras inte bara kvantitativa egenskaper, utan även kvalitativa egenskaper hos ett företag. Ledarskap och styrelse byts ut. Företagskulturen (och samhället i stort) kan förändras, och företagetes verksamhet kan bli mer eller mindre relevant i en framtida kontext.

Det räcker alltså inte bara att analysera ett företags kvalitativa egenskaper en gång, för att därefter hålla sig ajour om dess kvantitativa resultat, och med hjälp av dessa avgöra om Mr. Markets svängningar är rättfärdigade.

Den långsiktige investeraren bör därför, med inte alltför stora mellanrum, ställa sig frågande till om något fundamentalt har förändrats, och om detta motiverar en inträffad prisnedgång. Är svaret på den frågan “ja”, kan det vara läge att omvärdera sitt innehav. Är svaret “nej” kan det vara läge att köpa mer.

För att hitta ett svar på frågan krävs alltså att investeraren gör sin egen analys.

Investerarens svar på marknadens reaktion bör därefter bero på hur trygg investeraren är i sin egen analysförmåga (något som växer fram och utvecklas med tid och erfarenhet), samt vilken säkerhetsmarginal, margin of safety, investeraren tillämpat (applicerbart oavsett erfarenhet).

Summering och formulering av portföljstrategi

Inledningsvis skrev jag att syftet med detta inlägg var att formulera en strategi och en investeringsattityd som jag tror kommer gynna mig som investerare.

Mitt mål som investerare är att långsiktigt, alltså under min livstid, bygga upp en förmögenhet som ska bidra till min och mina närmastes ekonomiska trygghet.

Mitt mål är därmed FI, inte FIRE, då jag har ett arbete jag tycker om och vill fortsätta utvecklas inom.

Eftersom mitt arbete stundvis kräver mycket av min tid och kan vara intensivt innebär det en begränsning på hur mycket av min tid jag kan ägna åt investeringar. På grund av detta är det rimligt att anta en portföljstrategi som tar avstamp ur Benjamin Grahams beskrivning av den defensiva investeraren.

Det vore dock synd att inte utnyttja de verktyg jag som lekman idag har tillgång till, och som inte fanns tillgängliga på Grahams tid. Med dessa verktyg kan idag en amatör tillgodose sig själv med data på ett sådant sätt som för dåtidens investeringsamatörer inte var möjligt.

Jag formulerar nedan min investeringsstrategi, skriven som ett slags kontrakt med mig själv, som jag enkelt kan återkomma till för att friska upp minnet när jag behöver:

1. Investeringsattityd

…invest only if you would be comfortable owning a stock even if you had no way of knowing its daily share price.

• Det finns en distinktion mellan investering och spekulation.
• Investerare bedömer marknadspriset efter en värdestandard, spekulanter bedömer sin värdestandard efter marknadspriset.
• Spekulation ska aldrig förväxlas med investeringar.
• Portföljvärdet kommer fluktuera. Min reaktion till detta avgörs av egen analys av portföljens innehav.
• Kortsiktigt avgörs marknadspriset av Mr. Markets humörsvängningar. I det långa loppet avgörs marknadspriset av företagets prestation.
• Jag, ingen annan, ansvarar för mina framgångar och motgångar.

2. Portföljstrategi

To reach your long-term financial goals, you must be sustainably and reliably right.

• Innan en investering sker, ska analys, efter bästa förmåga, genomföras.
• Varje investering ska ske med en säkerhetsmarginal, en margin of safety.
• Förväntad avkastning, och risk, ska vara rimlig.
• Framtida tillväxt bör bedömas konservativt.
• Inköp görs månatligen, förslagsvis efter varje löneutbetalning, vilket bidrar till s.k. Dollar Cost Averaging.
• Min tid är begränsad (riskviljan likaså), således undviker jag små bolag på obskyra marknader.
• Portföljinnehaven får inte belånas.

Avslutnings vill jag lyfta ett sista viktigt och uppmuntrande citat från The Intelligent Investor:

Have the courage of your knowledge and experience. If you have formed a conclusion from the facts and if you know your judgement is sound, act on it - even though others may hesitate or differ.

Har du några synpunkter eller funderingar över portföljstrategin får du gärna lämna en kommentar. Har jag missat något viktigt? Hur ser din portföljstrategi ut? Feedback mottages tacksamt.